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资管新规吹响中国“金融标准化”新号角
      去年11月17日,人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》向社会公开征求意见,可谓一石激起千层浪,引起各界热议不断。
中国的资产管理行业在经历野蛮生长、规模突破百万亿后,能否健康发展到更大规模,能否成为世界级资管市场,需要的正是一场凤凰涅槃、破茧化蝶式的重生与自我救赎。
      当前国内资管行业的最大症结,便是资产端、资金端期限不匹配、标准化程度不高。资产端不透明、无估值、不具备流动性,资金端短期化、刚兑化、同质化。在这样的二元结构下,资金、资产错配严重,可谓“一半是海水,一半是火焰”,极易引发系统性风险,唯有标准化才是资管行业浴火重生的出路所在。
资管新规的发布正式吹响了中国“金融标准化”的新号角。穿透披露、市场估值、二级流动是标准化金融产品的三大支柱。在资产端,除了高评级企业发行标准化产品外,更大量的中低评级实体企业也可以发行高收益债、资产证券化等,加大标准化产品的供应。资金端也需走专业化道路,整合民众的消费、教育、医疗、养老等需求开发标准化、规模化资管产品。同时,还要加速完善金融标准化基础设施,如交易场所、评级机构等,实现全市场资金、资产互联互通,提高资产周转效率,夯实资管行业健康发展的坚实基础。
资产方“非标转标”服务实体经济
      我国资管行业百万亿规模中,非标准化资产占比四分之三甚至更高。据央行统计数据,截至2016年底,信托计划、证券资管、基金及子公司资管、保险资管、私募基金等合计规模约64万亿,主要为非标资产;而在近30万亿银行理财中除去35%的非标额度外,剩余大量“非标转标”资产,实际上也大都并未实现完全标准化。总体而言,标准化债券、资产证券化等在资管行业总体配置中占比相对较小,这与资管新规“主要配置标准化产品”的要求相去甚远,标准化产品面临巨大的供给缺口。
       反观我国债券市场,依然是高信用等级债券独霸天下。目前我国债券市场总市值超过70万亿,除利率债外信用债部分绝大多数为AA、AA+、AAA企业发行,有条件发行债券的企业总数不过三四千家,对比我国数千万家的注册企业数量堪称万里挑一。这样的高标准必然地造成了绝大多数企业无法通过标准化产品进行公开融资,无法获得持续、低成本的资金来源。新规发布后要求资管产品配置进一步锁定标准化产品,如果不能尽快发展高收益债、资产证券化等产品,对本来就融资难、融资贵的中低信用等级企业的打击将是灾难性的。
解铃还须系铃人,我国标准化市场的资质下沉、评级下沉是必然的。在欧美债券市场,既有BB评级以上企业发行的投资级债券,更有大量BB以下企业发行的高收益债券。资产证券化市场的蓬勃发展,更是让海量的低信用评级企业通过风险分散化逻辑进入公开市场。在完善的多层次债券市场中,为高、中、低评级企业融资都提供了标准化的融资工具。我国的标准化市场的发展方向,也将从当前高等级债券一家独霸的局面,逐步发展到高等级债、高收益债、资产证券化三分天下的格局,满足各类型实体企业的融资需求。
       实际上近年来“非标市场”的蓬勃发展,已经在构建我国高收益债券市场的雏形。信托等非标资产虽然并未进行公开评级,但相比债券无疑已经实现了资质下沉,同时相比信贷等债权又更加标准化,这就为“非标转标”提供了重要基础。落实资管新规,各家机构要做的并不是要大规模抛售非标资产,不是要强制企业提前偿还非标融资,也不是要停止对低信用实体企业的融资。相反,要通过标准化方式扩大融资渠道,要创造信用、抵押、应收账款、股权等多品种融资方式,要开放多类型交易场所降低融资成本。要满足实体经济的需要,市场要在穿透披露、市场估值、二级流动等多方面继续深化,标准化进程要继续加大而非倒退。
      对于资产证券化,在资管新规中已经预留了巨大的发展空间。资产证券化通过分散化原则立足资产质量而非主体信用,小微贷款、应收账款、租赁资产等都是比较优质的基础资产。实质上,这就为经济金字塔最低层的低信用评级企业,提供了标准化、较低成本的融资渠道。分散化的资产通过结构化分层,优先、中间、劣后等可以满足不同风险偏好、不同期限偏好的资金方,满足大资管行业不同类型机构的配置需求,从而实现为中小企业的持续融资。
       因此,高等级债、高收益债、资产证券化将成为我国资管行业资产端标准化的三大基石。目前来看后两者的发展仍有极大的空间,在资管新规的推动下,必将迎来蓬勃发展的春天。
资金方渴求标准化、专业化资管产品
       对于资管产品的设计,资管新规同样提出了诸多要求,比如净值化、期限匹配、打破刚兑等。净值化管理是资管产品向标准化迈出的坚实一步,对行业影响也最为深远。净值化要求穿透计算每笔资产未来的现金流,同时按照不同期限和级别的收益率曲线对现金流进行折现。如前所述,我国债券市场经过20多年的发展,高等级债券的收益率曲线基本形成,但大量中低等级债券、资产证券化产品等由于发行数量少、交易不活跃等,尚未形成完整的收益率曲线,这就为相关产品的净值化管理提出了挑战。
       资管产品设计还需要从根本上符合民众需求,这同样存在“非标转标”的巨大空间。表面上看,每个人的投资偏好不是完全标准化的,风险偏好、期限偏好等各不相同。但个人本质的投资需求,都是源自养老、教育、医疗、消费等基本需求,而这些需求在人群中具有极大地普遍性。针对不同客群中标准化的市场需求,可以设计不同产品来满足市场,这就是资金端非标转标的主要任务。我国资管理财的核心客户群还是以个人为主,而在欧美机构投资者是主要投资方,养老基金、教育基金、医疗基金、企业年金、私募基金、消费基金等等相当发达,实际上是在资金端对近似客群的需求进行了全面的归集与标准化,化零为整进行集中化投资。机构投资者对个人的服务也不单单是理财销售,而是培训专业化的投资顾问、配置顾问,将标准化的各类基金进行组合,满足每个人或家庭的个性化诉求。这就完成了在资金端对民众需求的细分、标准化再进行组合的流程,实现了资管产品的规模化运营。
      资管新规要求资金资产期限匹配,需要将民众的各期限投资偏好标准化、规模化从根本上解决。我国理财产品主要以3-6个月短期为主,目前这种短期产品独霸天下的局面,需要逐步过渡到短期、中期、长期不同期限产品合理分布的格局。现实来看,民众的消费类、投资类需求一般期限较短,以3-6个月为主,也就是目前市场的主流品种;而教育、医疗基金等期限偏好将延长到数年,养老基金、企业年金的期限偏好更长,甚至达到数十年。不同类型产品的开发,将逐步丰富我国资管产品的期限结构,也将逐步与以中长期为主的资产期限结构相互匹配,满足不同企业融资期限的需求,最终实现资金资产的期限相互匹配。
标准化基础设施是资产流动性基石
      要弥补当前资金资产之间的鸿沟,金融标准化的基础设施,特别是交易场所、评级机构等,也将迎来巨大发展机会。在“大资管”统一构架下,不仅要丰富各类型交易场所,还要在各市场之间实现资产流通,从根本上提高金融资产周转率。对于任何金融机构而言,要提高最终的资本收益率,利差、杠杆率和周转率是三大武器。在当前利差逐步降低、金融降杠杆的大背景下,提高周转率成为最重要的武器,也是当前政策最为鼓励的领域。而标准化市场,正是提高周转率、增加市场流动性的基石。
       当前,我国已经基本形成了多层次的债权交易市场,这为满足市场对标准化产品的巨大需求奠定了基础。除了银行间、上交所、深交所外,银登中心、理财中心、北金所、保交所、报价系统、信托中心等都不同程度获得了监管部门的认可。各交易场所虽然各有专长,但各交易场所如果标准不一、相互割裂、资产不流通,每家金融机构、每个资管产品的配置都是持有到期为主,无法实现转让,也不能进行质押融资等,这就大大降低了金融效率。恰如统一度量衡是促进商品流通的重要前提,统一各类资产的评级、披露标准、打破配置障碍等,也是促进资产流通的前提。
      以评级为例,公开评级是实现标准化、资产流通的重要基础。目前国内六七家评级机构的资质状况参差不齐,各个交易场所乃至各家银行都实行了各自独立的准入标准。在一个市场认可的评级机构,在另外一个市场并不认可,这也就为资产的流转和交易制造了巨大障碍。同时,各类市场对于是否需要评级也要求不一。目前保险机构强制要求对保险资管等进行评级,而绝大多数的信托、券商和基金子公司资管产品等并没有评级要求;对于银行理财,虽然监管要求理财投资参考信贷标准,外部评级与内部评级必须具备其一,但这一规定大都形同虚设,银行理财无论是在投资非标、还是各类形式的”非标转标”产品时,既没有内部评级,也没有外部评级。这就导致了诸多资产难以有基本的定价标准,也就无法实现在不同金融机构、不同产品之间的流转。在资管新规实施的过渡期,完善金融标准化基础设施的任务依然相当繁重,需要各方的共同努力。
      总而言之,要建立一个资管新规要求的完善的资管市场,资产端投行化、资金端投顾化、基础设施标准化是必然方向。资产端高信用、中信用、低信用都实现融资需求,资金端短期限、中期限、长期限全面供给,金融标准化的基础设施齐全、互联互通,这是提高金融效率的基础,也是资管新规所努力实现的目标。资管新规是行业的分水岭,它吹响了中国金融标准化的新号角,而这一进程刚刚开始,我们要走的路还很长。
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